Het aandeel ASMI heeft het sinds 2020 aanzienlijk beter gedaan dan vergelijkbare toeleveranciers aan de chipindustrie als Applied Materials, Lam Research en Tokyo Electron.

Dat ASMI nu op een hogere koers-winstverhouding (k/w) wordt verhandeld dan sectorgenoten, valt goed te verdedigen. De verwachte groei ligt veel hoger dan die van de drie genoemde concurrenten. Door investeringen uit het verleden heeft ASMI nu een relatief hoge blootstelling aan de snelst groeiende delen van de chipmarkt. 

Maar inmiddels ligt de waardering van het bedrijf uit Almere dichter in de buurt bij ASML dan bij de peers waar het altijd mee werd vergeleken. Dit roept de vraag op hoeveel rek er nog in het aandeel zit.

Nieuwe groeimarkt
ASMI wist de afgelopen jaren zijn marktpositie in een lucratief hoekje van de snelgroeiende halfgeleiderindustrie flink te verstevigen. Het bedrijf is marktleider in atomic layer deposition (ALD), een technologie waarmee een chemische laag atoom voor atoom wordt opgebouwd op een siliciumschijf (de wafer). Dankzij dat minuscule extra laagje kunnen TSMC, Intel en Samsung nog compactere chips maken. De meest geavanceerde chips vormen het hart van apparaten met veel rekenkracht, zoals servers of de nieuwste mobiele telefoons.

Tijdens de beleggersdag in september vorig jaar liet ASMI weten dat deze deelmarkt voor chipmachines de komende jaren naar verwachting in omvang zal toenemen van 2,6 miljard dollar in 2022 naar 3,1 tot 3,7 miljard dollar in 2025. In de jaren daarna kan de marktomvang verder stijgen naar 4,2 tot 5 miljard dollar in 2027. Die groei is mooi meegenomen, maar misschien nog wel belangrijker: ASMI voorziet dat het in een grotere afzetmarkt het huidige marktaandeel (op dit moment meer dan 55 procent) kan behouden.

Naast ALD-machines levert het bedrijf ook zogenoemde epitaxy-machines waarmee chips kleiner kunnen worden gemaakt. De vraag naar fabricage-apparatuur zal blijven toenemen door de honger naar halfgeleiders. ASMI ziet de omvang van deze markt binnen vijf jaar met circa een miljard dollar groeien naar een kleine 3 miljard dollar. Het concern denkt dat zijn marktaandeel in epitaxy – mede dankzij klanten als TSMC en Samsung – de komende jaren zal verdubbelen tot 30 procent.

De optelsom tot 2027
Tijdens de beleggersdag vorig jaar verhoogde ASMI zijn doelstellingen voor 2025. De chipmachinefabrikant uit Almere verwacht dat de omzet groeit van 2,6 miljard euro in 2023 naar minimaal 3 miljard euro volgend jaar. En in het meest gunstige geval moeten de verkopen zelfs landen op 3,6 miljard euro. Eerder zette ASMI de omzetbandbreedte nog op 2,8 miljard tot 3,4 miljard euro.

Ook deelde ASMI de vooruitzichten voor 2027. Dan wil het bedrijf de omzet verder hebben opgevoerd naar 4 à 5 miljard euro. Die verwachting werd tijdens de recent gehouden jaarvergadering (ava) herhaald door scheidend topman Benjamin Loh, die voorrekende dat de omzet tot 2027 met gemiddeld 11 tot 16 procent per jaar moet kunnen groeien.  

ASMI denkt verder dat de operationele winstgevendheid zal uitkomen op 28 tot 32 procent in 2027. Dan praat je dus over een operationele winst van tussen de 1,1 en 1,6 miljard euro in 2027 (2023: 654 miljoen euro).

De afgelopen tijd heeft ASMI uitbreidingsinvesteringen gedaan zodat het voldoende capaciteit heeft om de bovenkant van de omzetdoelstellingen voor 2027 te kunnen halen, zo liet het bedrijf tijdens de ava weten. Zo steekt het de komende jaren circa 100 miljoen euro in de uitbreiding van zijn productie- en innovatiecentrum in Zuid-Korea. Daarnaast wordt voor 300 miljoen euro een nieuwe fabriek gebouwd in de Amerikaanse staat Arizona.

Doorberekende scenario's
Om van de verwachte operationele winst van 1,1 tot 1,6 miljard euro naar de nettowinst te komen, gaf ASMI-cfo Paul Verhagen beleggers vorig jaar nog enkele extra handvatten. Houden we rekening met deze guidance, dan komt de nettowinst uit tussen de 0,9 en 1,3 miljard euro in 2027. 

Als ASMI daarbij eigen aandelen zal blijven inkopen – er loopt een programma van 150 miljoen euro in 2024 – dan zal het aantal uitstaande aandelen (nu 49,4 miljoen) tot 2027 verder afnemen. In het optimistische scenario is bovendien niet uit te sluiten dat ASMI de inkoop van eigen aandelen verder zal verhogen de komende jaren.

Stel dat het bedrag in dat optimistische scenario vanaf 2025 verdubbelt tot 300 miljoen euro, dan kan de nettowinst per aandeel toenemen naar tussen de 18 euro en 27 euro (exclusief nettowinst uit de deelneming in ASM Pacific Technology, zie tabel). Voor het perspectief: in 2023 bedroeg deze winst 15 euro per aandeel.

ASMI-scenario’s doorberekend
Bron: jaarverslagen ASMI, doelen beleggersdag september 2023, berekeningen VEB. Bedragen in miljarden euro’s, behalve per aandeel. Uitstaande aandelen in miljoenen. Kleine afrondingsverschillen zijn mogelijk. Forward K/W = koers-winstverhouding 2026 op basis van verwachte winst over 2027. Kostenvoet van het eigen vermogen van 9 procent.

Uitstapwaardering 
Om de waarde van ASMI onder de doelstellingen in 2027 te becijferen, is het vervolgens cruciaal om een inschatting te maken van de koers-winstverhouding van ASMI op dat moment.

Sinds de groeiversnelling bij ASMI, worden de aandelen verhandeld tegen een koers-winstverhouding tussen de 20 en 40. Het is dus redelijk een aandeel als ASMI te waarderen op 30 keer de verwachte winst over 2027. Plakken we die forward k/w op de nettowinst per aandeel die ASMI zal realiseren in het meest optimistische scenario, dan levert dat een aandelenkoers op van zo’n 800 euro in 2026 – 27 euro nettowinst per aandeel vermenigvuldigd met 30, zie bovenstaande tabel.

Die koers staat dan echter pas over twee jaar op de borden. Om te bepalen wat een belegger vandaag bereid zou zijn te betalen, gebruiken we een discontovoet van 9 procent – in lijn met uitspraken van het ASMI-bestuur over de kapitaalkosten – wat een waarde per aandeel zou opleveren van iets meer dan 670 euro.

Daarnaast bezit ASMI ook een belang van circa 25 procent in het in Hongkong beursgenoteerde ASMPT. Omgerekend bedraagt de marktwaarde van dit belang ASMPT zo’n 23 euro per aandeel. Alles bij elkaar resulteert dat in een waarde per aandeel van circa 696 euro (tegenover een beurskoers van 655 euro).

Afgaand op de huidige beurskoers hebben beleggers dus veel vertrouwen in de financiële doelen van het management – in de waardering is ingeprijsd dat de bovenkant van de winst- en omzetbandbreedte zal worden gehaald. Dat zou betekenen dat het opwaarts potentieel van de aandelen beperkt is. Tenzij ASMI op enig moment de doelen opnieuw opschroeft natuurlijk.